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G7外汇市场的低波动率之迷

2018-08-06 13:34:19  责任编辑:  来源:  点击数:

2018年上半年,发达国家央行货币政策正常化以及中美贸易紧张局势主导了整个金融市场。美联储加息和中美贸易战引发的恐慌情绪在股市肆虐背景下,尽管全球交易量最大,但外汇市场却在多数时间扮演着旁观者的角色,外汇波动率风平浪静,持续处于低位,原因何在?这种风平浪静未来仍会持续吗?下一个外汇市场波动率反弹甚至反转的引爆点在哪里?

一、G7外汇市场波动率处于历史低位

G7外汇市场波动率在2018年上半年处于近五年低位。以欧元为例,从绝对值角度看,2018年上半年一年期欧元对美元波动率大部分时间交易在7.5%以下,最低达到6.6%。从整个欧元历史看,为第三次处于低位,前两次分别是美国房地产泡沫破裂的2007年和美联储实施第三轮QE的2014年。作为外汇市场交易量最大的非美货币,欧元实际波动属性决定了隐含波动率的绝对值,而一年期隐含波动率的历史最低值为5.5%,很难想象当前波动率水平还可能再创新低。

从均值角度看,2018年上半年一年期欧元对美元隐含波动率均值在7%附近,而其诞生(1999年)以来均值为10%,金融危机期间甚至曾经到达过18%。显而易见,当前波动率水平已经严重偏离其正常水平。

从相对值角度看,风险溢价(期权隐含波动率与市场实际波动率的价差)可用于衡量外汇市场波动率的相对强弱水平。2018年上半年,欧元对美元一年期期权隐含波动率与市场实际波动率日益收敛,两者走势几乎一致,价差均值同样处于近五年低位。

图1 G7货币一年期隐含波动率(%)

注:蓝色为EURUSD,绿色为GBPUSD,红色为AUDUSD,黄色为USDJPY。

图2 欧元对美元1年期隐含波动率与实际波动率(%)

注:蓝色为EURUSD1年期隐含波动率,黄色为EURUSD实际波动率。

外汇市场波动率整体低迷背后反映的是波动率的买方持续远离市场,买卖力量失衡使得外汇市场波动率易跌难涨。那么有哪些因素导致了G7外汇市场波动率的买方减少、卖方增加呢?

二、G7外汇市场波动率低迷的原因

影响波动率供求关系,造成外汇市场波动率低迷的原因有很多。笔者试图从避险情绪、经济预期、货币政策以及套息交易等几个方面分析外汇市场低波动率之谜。

(一)渐行渐远的黑天鹅

2018年,外汇市场风险事件影响不复。市场再也没有陷入诸如2014年的瑞郎汇率脱钩和2016年的英国退欧的恐慌之中,对事件冲击的消化能力大大增强。

2018年上半年,黄金、日元、瑞郎等避险资产的表现较此前黑天鹅时期大为逊色。相应的,波动率买家的避险需求大大降低,使得外汇市场波动率持续处于低迷状态,甚至有些货币阶段性地出现了波动率期限倒挂的情形,上一次出现这种情况则是遥远的6年前,其时美联储还在实施QE。

(二)乐观的经济预期

市场对于全球经济复苏的乐观预期在一定程度上也压低了外汇市场的波动率。2018年上半年,欧美等发达经济体的经济数据走势非常稳固。美国率先走出泥潭,以消费为主要驱动力的经济复苏已经使通胀接近联储目标,失业率降到4%以下,劳动参与率逐步反弹,就业市场俨然达到了充分就业的状态。

欧元区的货币刺激政策也显出成效,德国依然扮演欧洲火车头的角色,欧元区制造业PMI持续稳定在荣枯线以上,达到了55的水平,英国官员们则已经在经济走出退欧阴影的情况下谈论加息。

市场对经济基本面的乐观预期足以驱散此前的投资者担忧情绪,让市场波动率处于低位。

(三)稳定的货币政策环境

尽管以美联储为首的发达国家央行已经启动货币政策正常化之路,但央行仍在小心翼翼地控制着货币政策正常化的节奏,努力呵护来之不易的经济复苏。央行与市场的沟通越来越及时紧密,央行货币政策的传导路径更加透明。货币政策环境整体更为稳定。

2018年上半年,市场对发达国家央行货币政策正常化路径的理解和消化能力越来越强。这一切都使得市场认为,货币政策的整体宽松基调不会立刻转向,央行的舵手们会让这个货币政策正常化过程温和而缓慢。

欧元区和日本的10年期国债收益率依然被摁在地板,澳洲和新西兰央行则保持着按兵不动的节奏,尽管美国10年期国债收益率曾经一度突破3%,但其2年与10年期的收益率之差反而在逐步收窄,而市场波动率与收益率曲线的平缓程度紧密相关。稳定的货币政策环境增加了市场应对货币政策变化的时间与空间,无形之中也降低了市场的避险冲动。

图3 欧元对美元1年期隐含波动率与美国10年和2年期国债收益率价差(%)

注:蓝色为EURUSD一年期隐含波动率,黄色为美国10年期和2年期国债收益率价差。

(四)套息交易依然是主流

2018年上半年,在投资者对经济复苏的乐观预期及市场通胀数据稳步回升的大背景下,原本收益率不高的国债和高评级公司债进一步丧失了对投资者的吸引力。除了持有到期获得的固定收益率以及季度性票息外,这些债券无法给投资者带来超额收益。相比之下,高收益债券(信用债)的相对优势则得以凸显。

2018年上半年,信用利差逐渐收窄,可见市场对高收益债券的追捧。经历了2016年的资金大规模撤离之后,高收益债券指数屡创阶段性新高。

货币政策的相对稳定环境,成为资本追逐套息交易的无形推手。作为G7货币波动率的先行指标,信用利差呈现单边下行的趋势,这又反过来缩窄了债券投资的收益空间,投资者则更不愿意付出风险溢价来购买波动率。

市场越盛行套息交易,波动率就越难以回升。息差与波动率这一对跷跷板的关系,在2018年上半年愈演愈烈。

图4 欧元对美元1年期隐含波动率与信用利差(%)

注:蓝色为EURUSD1年期隐含波动率(右轴),黄色为美国评级为A的公司债收益与10年期国债收益率的信用利差。

以上各种因素都使得G7外汇市场波动率的买家减少(避险需求降温)、卖家增加(通过出售期权追逐超额收益),G7外汇市场低波动率就不难理解了。

三、G7外汇市场波动率的未来展望

整个2018年上半年,在避险需求下降、市场对经济复苏预期乐观、央行小心翼翼维持稳定的货币政策环境,及套息交易依然是市场主流策略等因素的共同作用下,G7外汇市场波动率整体持续处于低迷状态。

笔者认为2018年下半年,G7外汇市场波动率大概率将会维持当前低迷状态,大幅下行和上行的可能性都不大。

首先,从历史上看,不论是衡量波动率的绝对指标(隐含波动率数值)还是衡量波动率的相对指标(隐含波动率与实际波动率之差)都位于历史低位,根据G7货币的实际波动属性,向下的空间已经几乎不存在。

其次,不论是即将打成持久战的中美贸易战,还是美联储的四次加息,抑或是越来越清晰明朗的美国中期选举局势都不会从本质上改变当前的市场环境。在可预见的将来,依然看不到引发波动率买方入场的避险刺激因素,因此大概率下,当前G7外汇低波动率状态还将持续下去。

最后,尽管当前G7外汇低波动率状态很可能持续,但是仍需提防一些会引发波动率上涨的小概率风险事件。如果贸易战发展为货币战甚至是贸易隔绝,进而引发股市暴跌以及经济复苏停滞,则市场避险情绪的升温也许会重新点燃波动率上涨的导火索。

四、G7外汇市场波动率的未来操作策略建议

据前文分析,当前G7外汇低波动率状态在未来一段时间还将持续,且下行空间极有限,但低波动状态不会长期持续,故可据当前市场特点采取成本相对低廉又未雨绸缪的交易策略。

首先,可逢低持有G7货币的Gamma头寸。Gamma是衡量期权delta随汇率价格变动速度的指标。当汇率价格波动加大时,Gamma策略能够产生更多盈利机会。当前G7外汇市场的隐含波动率和风险溢价水平都非常低,期权的Gamma非常便宜,处于价值洼地。可通过买入G7货币ATM的Straddle或者牛/熊市价差(Call/Put Spread)头寸等方式持有Gamma头寸,进行战略型配置。

其次,可做多G7货币的日历价差(Calendar Spread)。日历价差是指买入长期波动率同时卖出短期波动率的策略。如可做多欧元对美元的ATM1年期限期权,同时做空欧元对美元的ATM1个月期限期权。短期看,G7外汇市场低波动率状态还将持续,卖出短期限期权的风险相对较小,利用日历价差(Calendar Spread)策略不停滚动卖出(Roll Selling)短期限期权,可以降低持有长期限期权的成本,拥有未来波动率上行时的盈利机会。

随着人民币市场化进程深化,人民币的波动逐渐与成熟G7外汇市场接近,交易策略间的联动性加强。同时,境内企业的G7货币(除美元)对人民币头寸的避险需求也在日益增长。加快推进境内G7期权交易平台的搭建将有利于满足境内企业和会员机构管理G7货币敞口和对冲避险的需求,有利于建立加强境内银行与外资交易对手交流的交易平台,有利于进一步巩固和拓展人民币外汇市场化带来的影响力。

作者:王博,招商银行金融市场部

原文《G7外汇市场的低波动率之迷》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.8总第202期。

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